图片来源@视觉中国
文｜海豚投研
北京时间 4 月 29 日晚间 A 股盘后，（$.SZ）以及（$.SZ）均发布了 2022 年全年及 2023 年一季度业绩，核心要点如下：
(相关资料图)
1.触底之后初见复苏趋势：整体上看，不管是还是去年四季度的表现均不是很理想，单季度的收入均有一定程度的下滑，和市场预期均有一些差距（虽然符合预期主要是因为预期比较低）。
不过也可以理解，去年四季度遇到的政策调整比较大，对于整体的经营环境不是很友好。比较宽慰的是两家的下滑趋势均在今年一季度遏制，并且净利率相对来说还是处于比较稳定的位置。
2.业务分散抗周期：由于和发展的业务领域已经有比较明显的差异，所以直接做比较不是特别合适。但是比较显而易见的是，由于业务较为分散，因此受到单项业务的拖累要更小一些。
ToB 业务的拉动使得的收入增速还是维持在一个比较好看的位置。但是就像硬币的两面，由于业务过于集中在空调端，因此去年及今年一季度在收入增长表现上要稍微逊色一些，在估值上也稍微吃亏一些。但是由于近期国内空调业务有稍稍复苏的迹象，因此，格力的股价表现相对来说弹性也更大（过去 60 日美的涨幅为 6%，格力为 15%）。
根据产业在线的数据，家用空调今年 1-2 月份累积销量增长达到 18.7%（同时期出口下滑 5.6%），并且从 3 月份的排产来看，还在进一步扩张，家用空调的内需有比较明显的改善。相对于美的来说，敞口更大的显然受益更多。
3.盈利能力稳定：两家公司发展到目前的体量，毛利率和净利率一直相对比较稳定。从短期的盈利能力考量，美的的毛利率与净利率表现更为出色一些。在毛销差相对稳定的基础上，受益于费用率的控制，美的在净利率方面有小幅度的提升，因此利润变化均好于收入。
而格力的毛利率呈现一定的波动性，今年一季度，虽然整体的毛利率有比较明显的抬升，但是受到销售费用等的影响，最终传导到净利率端有一些损耗。
海豚君整体观点：
整体来看，两家公司均作为电器类上市公司的龙头，股价整体表现关联度还是比较高的。不过由于业务领域逐步形成了一些差异，因此在估值方面市场的偏好也越来越明显。过去由于美的业务更为分散，tob 业务给了公司一定的缓冲空间，市场给予的估值更为宽松一些。
而今年开始，正好相反。相比之下，格力电器的业务更集中一些，敞口也大部分集中在国内。因此，虽然公司去年四季度的表现不算特别理想，今年一季度的恢复程度也比较有限，但是目前在家用空调内需表现更有韧性的环境下，聚焦弹性更大的公司应该是更好的选择。
以下为财报详细解读：
整体来看
1.1 度过阴霾，复苏开始
美的集团（$美的集团.SZ）的全年收入达到 3457 亿元，增长 0.68%，略微低于市场预期（3544 亿元，-3%），主要是消费电器业务收入略低于预期。从边际上看，在经过二、三季度收入几乎不增长之后，四季度的收入情况处于过去一年最差的状态，收入下滑 8%。
不过今年一季度开始，下滑趋势得到遏制，不仅在收入取得 6% 的增长，单季度的净利润增长也达到了 13%。主要贡献来源于一季度公司楼宇科技事业部、机器人与自动化事业部、工业技术事业群报告期收入分别取得了 41%、27% 与 11% 的增长，拉高了平均水平。
与之相对比的是格力电器（$美的集团.SZ），全年收入达到 1902 亿元，增长 0.26%，和市场预期基本一致。不过同相比，在去年四季度与今年一季度的收入和利润增长表现上，具有小幅落后。主要原因还是格力收入中，空调占比较大，缺乏类似于的 toB 业务，可以在行业不景气是起到一定缓冲作用。
1.2 盈利能力
美的集团方面，去年四季度在公司的毛销差保持相对稳定的基础上，由于其他费用率变化不是特别大，因此传导到利润端，整体给了净利率 0.5pct 的增幅。因此，一定程度上收敛了收入下滑的幅度。
尤其是过渡到今年一月份，由于毛利率略微抬升，虽然费用率也有 0.8pct 的提升，但综合下来，净利率仍有一定的增幅，使得利润的增长较收入更快一步。
在盈利能力方面，去年四季度格力的表现与美的集团的情况比较类似，在毛销差相对稳定的基础下，净利率也是略微提升。不过今年一季度格力的毛利率由于收入的回升有比较明显的提升，但随之而来的费用率也在增加，因此传导到利润端有一些减损，但整体还是保持了净利率略微提升的状态。
分散的美的 vs 集中的格力
2.1 美的五大事业部
目前美的的业务覆盖智能家居、工业技术、楼宇科技、机器人与自动化和其他创新业务五大矩阵，ToC 与 ToB 并重发展。
ToC 方面：据奥维云网数据显示，在家用空调、台式泛微波、台式烤箱、电暖器、电磁炉、电热水壶等 6 个品类中，美的系产品在国内线上与线下的市场份额均位列行业第一。
ToB 方面：2022 年全年，公司工业技术事业群、楼宇科技事业部、机器人与自动化事业部报告期收入分别为 216 亿元同比增长 7%，228 亿元同比增长 16%，277 亿元同比增长 10%，增速均高于公司平均水平。
2.2 格力专注空调
格力的业务目前仍然主要聚焦在空调（占比达到 70%），虽然公司也有工业制品和生活电器业务，但整体占比太小对公司影响不大。因此，公司整体的增长中枢还是由空调业务决定（去年空调业务增长 2.4%）。
家电复苏落后，地产恢复有限
目前家用电器仍有比较大的敞口在地产（还有一部分在更新换代），但关联性比家具要稍微弱一些。因此，从去年年底开始地产行业陆续出台相关政策，对家电板块的刺激较为有限。但是落实到实际数据上，从今年销售、新开工以及竣工数据来看，由于基数的原因，目前增速还算看得过去。
从社零数据表现来看，家电的复苏则比较靠后，但是细分当中，白电和传统厨电表现要更为平稳一些，其他的细分品牌表现比较平淡。
成本&费用
基于钢铁和有色金属的成本自 2022 年开始均有不同程度的下行，因此影响到电器类公司的成本压力相对要小一些。
另外，作为家电的龙头公司，美的和格力的毛利率一般来讲比较稳定（除了历史上原材料价格暴涨的时候）。近期来看，毛利率与毛销差仍然在比较稳定的区间内波动，只是去年下半年开始格力的费用水平有有一定的提升趋势，因此在净利率的表现上变化幅度更小一些。
总的来看，美的和格力的财报情况都比较稳定，作为行业多年的龙头，基本上不会犯大错，但是由于基本盘太大，也很难像目前不断涌出、刷新视觉的小家电一样吸睛。对于这样的大公司，如果股价行驶到一个较高的性价比（估值处于历史地位或者股息率比较高的时候），也会有阶段性持有的投资收益。
标签：
